4月6日，云從科技上市申請(qǐng)正式獲批。

中國(guó)第一家純內(nèi)資背景的AI小巨頭IPO，至此塵埃落定。

而此時(shí)的云從，是一家成立僅7年的年輕企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)AI三駕馬車中，唯一一家具備全內(nèi)資背景的企業(yè)。

如果從2015年才正式成立開始回顧，這家公司一路走來(lái)可謂是被時(shí)代眷顧的優(yōu)等生的典范：

成立之初，帶著中科院的背景；發(fā)展過程中，是AI史無(wú)前例的產(chǎn)業(yè)大爆發(fā)與國(guó)家層面的重點(diǎn)關(guān)注；上市之時(shí)，恰逢科創(chuàng)板、北交所相繼完善，為高科技企業(yè)的資本發(fā)展，鋪開了擴(kuò)張的通路。

但翻開故事的B面，我們則會(huì)聽到，上市是AI小巨頭的卸妝油，AI在一級(jí)市場(chǎng)被嚴(yán)重高估，AI巨頭融資多但并不賺錢等等質(zhì)疑。

那么，究竟哪一個(gè)才是真的AI？

以剛剛上市的云從為例，我們將扒開它的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過回答以下四個(gè)問題，告訴你，為什么還不賺錢的AI，我們依舊看好它：

公開的財(cái)務(wù)背后，AI小巨頭的真面目究竟是什么？

高市值、大虧損背后，AI小巨頭的錢究竟都花去了哪里？

成長(zhǎng)中的AI小巨頭，于產(chǎn)業(yè)于中國(guó)又有什么重要意義？

云從在國(guó)內(nèi)的AI企業(yè)中，究竟特殊在哪里？

財(cái)務(wù)背后，AI小巨頭究竟價(jià)值幾何？

云從是誰(shuí)？

官網(wǎng)顯示，云從是一家高效人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)和行業(yè)解決方案提供商的公司。公司主要業(yè)務(wù)為通過自主研發(fā)的人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)，提供信息化、數(shù)字化和智能化的人工智能服務(wù)，服務(wù)于智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業(yè)等應(yīng)用場(chǎng)景。

這樣說(shuō)，或許對(duì)業(yè)外人士來(lái)說(shuō)，依舊是一頭霧水。那么，云從究竟在做什么，價(jià)值幾何，或許從財(cái)務(wù)角度，普通人也可以對(duì)這家AI小巨頭有一個(gè)更全面的了解。

（1）營(yíng)收高增長(zhǎng)中折射出的AI行業(yè)加速

先看營(yíng)收，報(bào)告期內(nèi)，云從的營(yíng)收從2018年的4.84億增長(zhǎng)到2020年的7.51億，資產(chǎn)負(fù)債率由2018年的49.03%，下降至2019年的20.63%。

可以看出，在此期間，伴隨著全球AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，云從科技的整體營(yíng)收處在一個(gè)高速增長(zhǎng)的階段，資產(chǎn)負(fù)債也處于健康發(fā)展?fàn)顟B(tài)。對(duì)于2020年增速為負(fù)，如果結(jié)合公司2021年上半年?duì)I收4.55億，同比增長(zhǎng)105.70%來(lái)看，則不難發(fā)現(xiàn)2020年的下滑，其實(shí)僅是一個(gè)疫情中的偶然因素。

如果進(jìn)行橫向?qū)Ρ绕渌鸄I巨頭的增速，增長(zhǎng)105.70%的云從也處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

（2）利潤(rùn)為負(fù)背后，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)正撐起一個(gè)未來(lái)

營(yíng)收增長(zhǎng)雖快，但如果從利潤(rùn)角度出發(fā)，我們不難發(fā)現(xiàn)，虧損幾乎是云從，乃至整個(gè)AI企業(yè)的共同底色。

但虧損并不意味著低價(jià)值，畢竟強(qiáng)如亞馬遜、Meta、京東，也曾創(chuàng)下多年虧損，但市值卻一路高漲的奇跡。

那國(guó)內(nèi)的AI企業(yè)，是否可以走出如傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)一樣，讓人們忽略眼前短暫的虧損呢？

答案是肯定的。

依舊以云從為例，將其營(yíng)收與利潤(rùn)進(jìn)一步拆分，我們可以發(fā)現(xiàn)，云從的業(yè)務(wù)整體，可以分為三大部分：人工智能解決方案、人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)、其他業(yè)務(wù)三大項(xiàng)。因?yàn)槠渌麡I(yè)務(wù)占比常年不超過4%，可以忽略不計(jì)。

兩大業(yè)務(wù)之中，人工智能解決方案不斷下降，2018-2020年間的營(yíng)收占比，由93.3%下降到68.2%；人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)業(yè)務(wù)則整體處于穩(wěn)中有升的局面，占比由6.4%上升到31.4%。

整體毛利從2018年的21.7%提升到了2020年的43.5%。

一般來(lái)說(shuō)，方案是典型的定制化非標(biāo)品，每一單交付的產(chǎn)品都不盡相同，因此需要耗費(fèi)大量的人力與研發(fā)成本；而操作系統(tǒng)，則是典型的軟件化標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，一次研發(fā)完成，后續(xù)只要付出低成本的銷售。

其中區(qū)別，從兩大業(yè)務(wù)的毛利對(duì)比中不難發(fā)現(xiàn)，人工智能解決方案業(yè)務(wù)2018-2020年期間，毛利率分別為17.76%、23.43%和28.19%；毛利率逐步上升；而人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)的毛利率在此期間則分別高達(dá)為75.55%、89.30%和75.86%。

也就是說(shuō)，云從的兩大業(yè)務(wù)，解決方案負(fù)責(zé)賺錢擴(kuò)大營(yíng)收，發(fā)展人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)；而營(yíng)收占比僅30%利潤(rùn)占比卻超過55%，且整體營(yíng)收占比還在不斷提升的人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)，將成為云從長(zhǎng)期的發(fā)展根本。

高市值、大虧損背后，錢都花去了哪兒？

對(duì)AI企業(yè)，市場(chǎng)經(jīng)常說(shuō)，上市，會(huì)是他們真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的卸妝油。

翻開招股書，我們也發(fā)現(xiàn)的確如此，大多數(shù)AI企業(yè)，成立以來(lái)就被一級(jí)市場(chǎng)迅速催熟，在全球競(jìng)合的大環(huán)境中成長(zhǎng)，然后在虧損中“流血上市”，似乎是國(guó)內(nèi)AI小巨頭的共同宿命。

唯一的疑問是，既然資本看好、國(guó)家重視、技術(shù)高速發(fā)展，那么為什么AI企業(yè)還在虧損，他們的錢，都花去了哪里？

財(cái)報(bào)告訴了我們答案：高昂的研發(fā)，以及銷售管理費(fèi)用。

2020年，云從科技總營(yíng)收7.55億元，而對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)總成本則高達(dá)14.90億。其中，營(yíng)業(yè)成本一項(xiàng)僅4.27億；研發(fā)費(fèi)用則以5.78億之多遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營(yíng)業(yè)成本，與此同時(shí)，銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用，也分別高達(dá)2.74億與2.31億。

其中管理費(fèi)用多不難理解，AI是熱門賽道，人才本就稀缺，為留住企業(yè)人才與骨干，那么勢(shì)必付出高昂的股權(quán)激勵(lì)成本。比如，2019年云從就曾一次性確認(rèn)股份支付費(fèi)用 13億元，2020年云從部分被激勵(lì)對(duì)象離職將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司再次確認(rèn)股份支付費(fèi)用 6,683.26 萬(wàn)元。

橫向?qū)Ρ龋髽I(yè)B2018-2020年間，企業(yè)管理費(fèi)用分別高達(dá)2.73億，5.32億，5.76億；企業(yè)A港股上市，2018-2020年期間的行政開支一項(xiàng)也分別高達(dá)4.52億、7.66億，以及15.90億。

高銷售管理費(fèi)用，同樣是初創(chuàng)期企業(yè)都必須經(jīng)歷的過程。對(duì)于一家新企業(yè)而言，產(chǎn)品的前期推廣，企業(yè)知名度的打響，以及用戶教育，都需要投入不菲的成本，這不僅在AI企業(yè)身上存在，同期崛起的國(guó)貨美妝動(dòng)輒上億邀請(qǐng)明星網(wǎng)紅代言、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高昂的獲客成本都是同理。

如果說(shuō)，高管理費(fèi)用與高銷售費(fèi)用是早期企業(yè)都必須經(jīng)歷的過程；那么高研發(fā)，則是AI企業(yè)“科創(chuàng)屬性”的根本保證。

2018-2020年間，云從科技的研發(fā)費(fèi)用分別高達(dá)8.49億、19.16億以及24.54億，營(yíng)收占比分別為30.61%、56.25%和 76.59%。相應(yīng)的，公司2018-2020年的研發(fā)人員占比也分別高達(dá)51.10%、49.64%和55.42%，整體處于不斷提升的水平。

也就是說(shuō)，在行業(yè)高速發(fā)展期，云從選擇將賺來(lái)的錢，全部用在研發(fā)、市場(chǎng)教育，以及人才的激勵(lì)之上，讓技術(shù)發(fā)展越來(lái)越快，讓市場(chǎng)越來(lái)越受惠于AI，讓所有科研人員得到體面的生活保障。

而這，也正是我們看好AI的根本所在。

AI不賺錢，為什么我們依舊看好它

市場(chǎng)教育、人才的激勵(lì)、研發(fā)當(dāng)然是好事，但如何考量這些投入的成果？

云從顯然交出了一份滿分答卷。

高昂的市場(chǎng)教育背后，對(duì)應(yīng)的是云從遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于全行業(yè)的增長(zhǎng)速度，2021年上半年，疫情中，云從依舊交出了營(yíng)收4.55億，同比105.70%的增速就是最好的證明。

人才的激勵(lì)背后，則對(duì)應(yīng)了更高的產(chǎn)出，以及云從不斷提升的市場(chǎng)地位。

具體來(lái)說(shuō)，云從的產(chǎn)品主要落地于智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧城市、智慧商業(yè)等領(lǐng)域。金融方面。云從已經(jīng)覆蓋國(guó)內(nèi)六大國(guó)有銀行在內(nèi)超過 100 家金融機(jī)構(gòu)；智慧之類方面，云從產(chǎn)品則已經(jīng)服務(wù)全國(guó)三十多個(gè)省的政法、校園、景區(qū)等場(chǎng)景；出行方面，云從產(chǎn)品覆蓋了國(guó)內(nèi)前十大機(jī)場(chǎng)以及上百民用機(jī)場(chǎng)樞紐；智慧城市領(lǐng)域已在廣州、四川、湖南等多地建設(shè)“數(shù)字基座”標(biāo)桿項(xiàng)目。

高昂的研發(fā)投入，則對(duì)應(yīng)著公司不斷突破的技術(shù)實(shí)力，與屢次打破的世界記錄：云從的跨鏡追蹤、3D結(jié)構(gòu)光人臉識(shí)別、雙層異構(gòu)深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)和對(duì)抗性神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)等AI技術(shù)處于世界先頭水平。

2018年，云從跨鏡追蹤（Re-ID）技術(shù)打破三項(xiàng)世界權(quán)威紀(jì)錄，讓人工智能實(shí)現(xiàn)從“刷臉”到“識(shí)人”的突破；2019年，云從再創(chuàng)跨鏡追蹤（Re-ID）三項(xiàng)世界記錄；2020年，云從機(jī)器閱讀理解、圖像識(shí)別論文，被國(guó)際人工智能領(lǐng)域頂級(jí)學(xué)術(shù)會(huì)議AAAI 2020收錄，并第三次刷新Re-ID世界紀(jì)錄；2021年，云從的語(yǔ)音識(shí)別、語(yǔ)義糾錯(cuò)、深度學(xué)習(xí)降噪等技術(shù)，又刷新了權(quán)威中文語(yǔ)音識(shí)別數(shù)據(jù)集Aishell和清華大學(xué)語(yǔ)音Thchs30測(cè)試集、國(guó)際頂會(huì)Interspeech2020 DNS Challenge比賽數(shù)據(jù)集等多項(xiàng)國(guó)際、國(guó)內(nèi)語(yǔ)音識(shí)別權(quán)威紀(jì)錄……

所有的投入，都變成了實(shí)打?qū)嵉氖袌?chǎng)增長(zhǎng)與技術(shù)儲(chǔ)備，在市場(chǎng)高速增長(zhǎng)等背景下，云從成為AI行業(yè)的一大中流砥柱。

弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2020年中國(guó)人工智能市場(chǎng)規(guī)模約為1858億元，約占全球市場(chǎng)的12.2%，但是到了2025年，中國(guó)的人工智能市場(chǎng)規(guī)模將超過萬(wàn)億，占全球市場(chǎng)的20.9%。

這背后，是云從，以及無(wú)數(shù)中國(guó)AI企業(yè)日復(fù)一日投入，用高昂的研發(fā)與堅(jiān)持換來(lái)的。

云從之于AI，究竟特殊在哪兒？

回到此次上市，如果對(duì)比其它AI巨頭，僅僅募資37.5億的云從，這次多少顯得有些低調(diào)。

但另一個(gè)維度來(lái)說(shuō)，在資本上的不急不緩求穩(wěn)求進(jìn)，反而構(gòu)成了云從的另外一重護(hù)城河。

這還得從云從的歷史開始講起。

2015年，云從科技正式從中科院重慶綠色人工智能技術(shù)研究院孵化成立，此后相繼引入中國(guó)國(guó)新、廣州產(chǎn)業(yè)投資基金、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金等國(guó)資背景的資本加入，迄今沒有任何一家海外資本參與，這也是國(guó)內(nèi)頭部AI企業(yè)中的獨(dú)一份。

云從的創(chuàng)始人周曦，也曾以中科院“百人計(jì)劃”專家身份引進(jìn)回國(guó)，擔(dān)任中國(guó)科學(xué)院重慶綠色智能技術(shù)研究院信息所副所長(zhǎng)等職位。

不難發(fā)現(xiàn)，在資本層面，云從是一家根正苗紅的中國(guó)企業(yè)。業(yè)務(wù)層面，云從也一直保持著“審慎的態(tài)度”。

而在得數(shù)據(jù)者得天下，AI發(fā)展不斷與隱私、數(shù)據(jù)安全相博弈，全球競(jìng)合激烈的當(dāng)下，中國(guó)企業(yè)、中科院孵化、純內(nèi)資構(gòu)成、國(guó)資參與這幾個(gè)屬性，無(wú)疑是云從技術(shù)之外，最大的底色，也無(wú)疑是云從在行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)之中的特色所在。

選擇AI，就是選擇一個(gè)時(shí)代

回顧過去百年，我們不妨思考一個(gè)問題，對(duì)于個(gè)人而言，最好的投資是什么？

洛克菲勒選擇在美國(guó)工業(yè)大爆發(fā)的十八世紀(jì)八十年代賣石油；范德比爾特選擇在美國(guó)的鍍金年代修鐵路；比爾蓋茨選擇在信息革命的起點(diǎn)做操作系統(tǒng)；喬布斯選擇在通信技術(shù)大革命中押注隨身攜帶的智能手機(jī)……

無(wú)一例外，押注這個(gè)時(shí)代，就是最好的投資。

那么，當(dāng)AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展如火如荼，成為各國(guó)發(fā)展重點(diǎn)，國(guó)家將其寫入十四五規(guī)劃，最聰明的科技巨頭們紛紛轉(zhuǎn)型all in AI，將人工智能作為企業(yè)發(fā)展的重中之重時(shí)，AI是否值得投資，答案不言自明。