此前傳出欲赴美上市的運(yùn)動(dòng)科技公司Keep，最終選擇了轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。

Keep于2月25日向港交所遞交了IPO招股書，高盛和中金公司為聯(lián)席保薦人。若IPO成功，Keep將成為國內(nèi)“線上健身第一股”。而持有Keep18.61%股份的90后創(chuàng)始人兼CEO王寧，或?qū)④Q身億萬富翁之列。

坊間流傳的故事多少充滿了勵(lì)志性，可謂是“一場(chǎng)分手激發(fā)的減肥創(chuàng)業(yè)”。2014年，就讀于北京信息科技大學(xué)，正準(zhǔn)備畢業(yè)論文答辯的王寧，也沒躲過畢業(yè)季即分手季的魔咒。失戀后，體重180斤的王寧決定改變自己，通過鍛煉和控制飲食，在在短短七八個(gè)月時(shí)間成功減去60斤。

隨后，王寧萌生了做一款健身APP產(chǎn)品的想法。

2014年9月，北京卡路里科技有限公司成立。次年初，公司便推出了Keep線上健身平臺(tái)。憑借著免費(fèi)健身課程和“運(yùn)動(dòng)社交”，Keep上線僅105天就收獲了100萬注冊(cè)用戶。

此后，公司業(yè)務(wù)逐步拓展到付費(fèi)課程，銷售智能健身設(shè)備及運(yùn)動(dòng)消費(fèi)品，比如智能手環(huán)、跑步機(jī)、瑜伽墊、輕食等，走的是一條“軟硬結(jié)合”的道路，業(yè)務(wù)從線上擴(kuò)張至線下，開出線下健身房Keepland。

如今，Keep已成為中國，乃至全球最大的在線健身平臺(tái)。根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告,中國當(dāng)前健身人群為3億，七成都知道Keep。

Keep的發(fā)展，多少受益于2020年的疫情，彼時(shí)居家健身成為主流。Keep的爆發(fā)，還有一個(gè)原因，那就是相對(duì)于健身房，線上健身省時(shí)、省錢、夠?qū)I(yè)。Keep曾告訴《讀數(shù)一幟》：“APP上訓(xùn)練課程的開發(fā)是一套系統(tǒng)工程。它會(huì)經(jīng)歷用戶調(diào)研與需求挖掘、開發(fā)與測(cè)試、內(nèi)測(cè)、評(píng)審、內(nèi)容生產(chǎn)和公測(cè)等多個(gè)環(huán)節(jié)，才最終被呈現(xiàn)出來?！?/p>

Keep頗受資本青睞。過去七年時(shí)間八輪融資，最近一次融資發(fā)生在2020年12月，投后估值超20億美元。投資方多為老股東，如BAI、GGV、騰訊資本、五源資本和時(shí)代資本，其中BAI資本已累積對(duì)Keep投資5次。八輪融資之后，Keep上市傳言就不絕于耳。

盡管資本陣容強(qiáng)大，居家健身一度火熱，然而Keep依然無法繞過互聯(lián)網(wǎng)公司流量變現(xiàn)的盈利難題。

公司招股書顯示，盡管營收和平均月活用戶保持增長勢(shì)頭，但Keep目前仍處于虧損狀態(tài)。

2021年前三季度經(jīng)調(diào)整虧損凈額擴(kuò)大至6.96億元，在2019和2020年，這一數(shù)字分別是3.66億元和1.06億。Keep解釋其主要原因?yàn)樵黾訌V告和品牌推廣投入所致。2021年前三季度，Keep銷售及營銷開支猛增至8.18億元，是2020年同期開支的三倍多。

營銷拉動(dòng)流量的增長方式能持續(xù)嗎？面對(duì)連續(xù)續(xù)虧損，Keep又會(huì)如何講好之后的商業(yè)故事？

Keep的生意經(jīng)

在線上健身領(lǐng)域，國內(nèi)尚無能與Keep匹敵的企業(yè)。Keep擁有中國在線健身應(yīng)用程序市場(chǎng)及智能健身設(shè)備市場(chǎng)最高的市場(chǎng)份額，分別為44.7%和38.8%。招股書顯示，公司近十二個(gè)月的平均月活用戶是第二名的四倍多。

圖表1: 2021年中國線上健身平臺(tái)用戶數(shù)據(jù)排名

數(shù)據(jù)來源: 招股書

受益于疫情帶來的流量紅利，Keep近年來持續(xù)增長，但增速有所放緩。2019年到2020年，Keep總收入由6.63億元增長到11.07億元，年增長66.9%。2021年前三季度，Keep實(shí)現(xiàn)總收入11.6億元，同比增長41.3%，增速有所放緩。

Keep的營收構(gòu)成主要分為三部分：自有品牌健身產(chǎn)品、會(huì)員與付費(fèi)課程、廣告和其他。

圖表2: Keep的營收結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源: 招股書

其中，自有品牌產(chǎn)品占比超過一半，是營收的大頭，且增長迅速。2021年前三季度，健身產(chǎn)品銷售額6.39億元，已超過2020年全年銷售額。產(chǎn)品包括智能硬件Keepkit、自主服裝品牌KeepUp和自主輕食品牌KeepLite。

據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，截至2021年12月31日，按累計(jì)商品交易總量計(jì)，Keep是中國最大的瑜伽墊品牌（市場(chǎng)份額14.9%），Keep智能單車的累計(jì)銷量排名中國第一。在Keep App商城中，售價(jià)2399-2899元的跑步機(jī)，月銷量208臺(tái)；售價(jià)239元的智能手環(huán)，月銷量7749只。

營收主要依靠賣貨的弊端在于，毛利率承壓。以2020年為例，健身產(chǎn)品毛利率約36%，遠(yuǎn)低于會(huì)員及付費(fèi)課程約65%的毛利率。Keep采用的是代工貼牌模式，如果未來供應(yīng)鏈管理成本上升，再加上其他電商平臺(tái)的競(jìng)爭，公司硬件產(chǎn)品銷售利潤率將面臨不少考驗(yàn)。

會(huì)員業(yè)務(wù)是衡量用戶忠誠度的重要指標(biāo)，也是Keep毛利率最高的板塊。2019年以來，公司會(huì)員業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)增長。

2021年前三季度，會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容實(shí)現(xiàn)營收3.8億元，同比增長超過50%，占總營收的33%。2020年，這部分收入的同比增長則超過一倍。

圖表3：KEEP會(huì)員及付費(fèi)內(nèi)容收入及營收占比（2019-2021Q3）

數(shù)據(jù)來源: 招股書、《讀數(shù)一幟》整理

2021年，Keep在營銷推廣上砸下重金，以至于虧損擴(kuò)大。不過，從會(huì)員數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，巨額營銷投入的確起到了一定的效果。

Keep平均月度訂閱會(huì)員數(shù)從2019年的80萬增加到2020年的190萬，再到2021年的330萬，漲了3倍以上。會(huì)員滲透率由2020年的6.4%增長至2021年的9.5%。平均月活躍用戶數(shù)（MAU）從2020年的2970萬增加至2021年的3440萬，其中，2021年三季度MAU達(dá)到了4175萬，創(chuàng)下新高。

圖表4: Keep會(huì)員關(guān)鍵運(yùn)營數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源: 招股書

雖然用戶數(shù)增長，但健身賽道普遍面臨入門容易、留存難的問題。因而，用戶留存率成為接下來投資者更為關(guān)注的焦點(diǎn)，這直接關(guān)系到Keep營銷的錢花得是否到位，虧損擴(kuò)大是否值得。

從用戶數(shù)據(jù)來看，Keep的用戶出現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)特征。比如，2021年四季度Keep的月活躍用戶流失了1281萬，月訂閱用戶流失了96萬。公司解釋原因系用戶冬季運(yùn)動(dòng)意愿較低。但《讀數(shù)一幟》統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2021年四季度訂閱會(huì)員23%流失率遠(yuǎn)高于2019年同期的12%和2020年的5%。

Keep的會(huì)員忠誠度恐怕還需要更為精細(xì)化、高效率的運(yùn)營才能得以提升。

有Keep用戶告訴《讀數(shù)一幟》，自己斷斷續(xù)續(xù)使用Keep一年半的時(shí)間，但只搜尋免費(fèi)課程，一般只有健身時(shí)才會(huì)打開，健身完成后不會(huì)在APP上做太多停留?！?/p>

為了提升平臺(tái)吸引力，Keep一方面推出更多樣化的課程來覆蓋會(huì)員的多樣需求，另一方面投入更多的流量資源和現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，扶持優(yōu)質(zhì)的健身內(nèi)容創(chuàng)作者。2021年，Keep平臺(tái)創(chuàng)作者數(shù)量同比增長32%。

相比前述兩大業(yè)務(wù)，廣告及其他服務(wù)收入最低，2020年收入為1.32億元，2021年前三季度收入為1.4億元，這其中還包含了Keepland線下健身中心產(chǎn)生的收入。

2019年10月，Keepland曝出裁員10%-15%的消息；2020年受疫情影響，Keep一度擱置了線下業(yè)務(wù)的拓展。目前，Keepland在北京有9家自營的健身中心，以及10家合作門店。

就在遞交招股書的前一周，Keep宣布全面升級(jí)與傳統(tǒng)健身房的合作，推出Keep優(yōu)選健身館計(jì)劃，全部門店的團(tuán)操課程均降為每節(jié)49元，此前多為89元和129元。此舉顯然對(duì)標(biāo)了新型健身房超級(jí)猩猩、樂刻的團(tuán)課模式。

整體而言，類似Keep這種工具類、社區(qū)類APP，通常用戶規(guī)模較大，也有一定用戶忠誠度，但商業(yè)模式如何走通，如何流量變現(xiàn)實(shí)現(xiàn)盈利，依然是老大難問題。

近一年來，港股市場(chǎng)新經(jīng)濟(jì)板塊市場(chǎng)表現(xiàn)不容樂觀。2021年港股上市的快手（W1024.HK）、嗶哩嗶哩-SW（9626.HK）、攜程集團(tuán)-S（9961.HK）、奈雪的茶（2150.HK）等，上市后陸續(xù)開啟了跌跌不休的模式。

不過，如果Keep順利上市，這將是資本市場(chǎng)對(duì)健身賽道的利好信號(hào)，或?qū)⑼苿?dòng)更多健身獨(dú)角獸奔赴資本市場(chǎng)。

近年來，身材焦慮的年輕人已經(jīng)捧火了一批網(wǎng)紅健身設(shè)備以及龍頭企業(yè)，比如僅憑一面智能健身鏡拿下百億估值的FITURE，連鎖門店近200家的威爾仕健身，超過150家的一兆韋德健身，以及完成多輪融資的樂刻、超級(jí)猩猩等。

在線健身流量紅利還有多久？

市場(chǎng)分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中國健身類APP的客戶享有快速成長的預(yù)期。

依據(jù)是中國健身人口的基數(shù)尚小，滲透率還不高。據(jù)招股書多次引用的灼識(shí)咨詢報(bào)告顯示，2021年，中國的健身人群（即每周參加兩次以上健身活動(dòng)的人士）為3.03億，隨著全民健身意識(shí)的提升與體育文化氛圍的加強(qiáng)，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)到2026年中國健身人群數(shù)量有望達(dá)到4.16億，期間年復(fù)合增速為6.5%。2021年中國的健身人群滲透率為21.5%，美國為48.2%，歐洲為41.2%。

另據(jù)中國體育用品業(yè)聯(lián)合會(huì)編制的《2021年大眾健身行為和消費(fèi)研究報(bào)告》，當(dāng)前有70%的體育鍛煉者會(huì)在運(yùn)動(dòng)時(shí)借助運(yùn)動(dòng)類APP進(jìn)行學(xué)習(xí)訓(xùn)練。據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，2026年，中國線上健身人群的滲透率將（線上健身人群滲透率指年均線上健身月活躍用戶占月均健身人群數(shù)量的比例）從2021年的45.5%上升至57.4%。

圖表5:中國健身人群規(guī)模及滲透率（2015-2026）

數(shù)據(jù)來源：灼識(shí)咨詢

反映健身App變現(xiàn)能力的健身消費(fèi)者的付費(fèi)意愿也有所增強(qiáng)。灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)中國線上健身會(huì)員及內(nèi)容板塊的市場(chǎng)規(guī)模將從2021年的19.33億元增加至2026年的74.14億元，復(fù)合年增長率達(dá)30.8%。

雖然線上健身賽道增長潛力巨大，但仍然存在一些需要投資者警惕的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。同樣主打“智能硬件+內(nèi)容”商業(yè)模式的美版互動(dòng)健身公司Peloton，就是前車之鑒。

Peloton于2019年9月在納斯達(dá)克上市。同樣受益于“疫情防控”，美國居家健身的用戶數(shù)量暴增，在上市之初的一年多里，Peloton的股價(jià)一度從17.7美元陡然沖上171.09美元的巔峰，市值接近500億美元。但后疫情時(shí)期，由于用戶增長乏力，Peloton的市值開始大幅縮水。

事實(shí)上，Peloton 除了用戶增長放緩?fù)猓涔?yīng)鏈管理效率損失、產(chǎn)品質(zhì)量問題頻出，以及低毛利產(chǎn)品——硬件收入占比較高等，也是資本市場(chǎng)打壓其估值背后的直接原因。

作為疫情給全球運(yùn)動(dòng)健身領(lǐng)域帶來的最大現(xiàn)象級(jí)公司，如今Peloton的慘淡遭遇，讓市場(chǎng)人士擔(dān)心，這一幕會(huì)否在Keep們身上重演？

在企業(yè)高速發(fā)展期間，速度勝于一切，投資者是可以容忍很多的?？梢坏┬袠I(yè)成長性下降，公司管理效率是否能夠提升、商業(yè)模式是否難以復(fù)制，便成為投資人更重要的估值參考因素。

中國在線健身市場(chǎng)雖然較歐美具有更長遠(yuǎn)的發(fā)展空間，但有了前車之鑒，Keep的市值成長之路不能長期依靠燒錢拉新的模式。

尤其當(dāng)短視頻平臺(tái)勢(shì)不可擋，其健身類內(nèi)容也可能成為垂直類健身APP課程教學(xué)的替代時(shí)，有品質(zhì)、體驗(yàn)好的內(nèi)容生產(chǎn)才是在線健身APP在激烈競(jìng)爭中持續(xù)獲勝的關(guān)鍵。

Keep相關(guān)人士對(duì)《讀數(shù)一幟》表示，健身不像美妝、時(shí)尚類的教學(xué)內(nèi)容，其對(duì)專業(yè)性、科學(xué)性、訓(xùn)練時(shí)長的要求會(huì)更高，跟學(xué)跟練的人很難通過1、2分鐘的短視頻達(dá)到任何健身效果，也很難通過這樣的平臺(tái)進(jìn)行長期系統(tǒng)化的訓(xùn)練打卡。

此外，隨著疫情逐步常態(tài)化，部分人選擇重返線下健身房或戶外健身。市場(chǎng)參與者同時(shí)需要正視體育的強(qiáng)社交屬性。

《2021年大眾健身行為和消費(fèi)研究報(bào)告》發(fā)現(xiàn)，選擇與家人一起運(yùn)動(dòng)的比例有所下降，而去健身房、大型體育場(chǎng)館、體育綜合體等專業(yè)場(chǎng)館鍛煉的選擇比例顯著提升。

幸運(yùn)的是，Keep、超級(jí)猩猩和樂刻等在線健身平臺(tái)已經(jīng)開始探索線上線下融合發(fā)展的模式。這種新型健身房會(huì)從產(chǎn)品運(yùn)營的角度出發(fā)，在服務(wù)更標(biāo)準(zhǔn)化的同時(shí)注重用戶的體驗(yàn)，以此兼顧成本和收益。

本文來自微信公眾號(hào)“讀數(shù)一幟”（ID：dushuyizhi007），作者：王穎 趙莎莎，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。