股價的變化總是裹挾著市場情緒，尤其是在充斥著躁動與不安的環(huán)境中。人們很容易用股價的變化去揣測企業(yè)的經(jīng)營，替代理性思考與判斷。

股價走弱的寧德時代正處在這樣的境地。LG新能源的上市，在中國的新能源產(chǎn)業(yè)掀起了漣漪。一些聲音更是早早對寧德時代下了判斷，認(rèn)為已經(jīng)贏到頭了，為此拋出了一系列理由——地方國資參股的中創(chuàng)新航發(fā)展迅速，獲得了一批客戶，孚能科技與奔馳進行了更加深度的綁定，大眾成為了國軒高科的第一大股東。自1月22日上市之后，被剔除板塊指數(shù)、與特斯拉談崩等“消息”層出不窮，“寧王”股價累計下跌約15%。

與股價相對應(yīng)的是，根據(jù)韓國SNE新出爐的數(shù)據(jù)顯示，2021年寧德時代在國際和國內(nèi)上的市場占有率卻在持續(xù)提升：寧德時代在全球的市場占有率超過了32.6%，國內(nèi)繼續(xù)保持50%以上。

市場占有率作為企業(yè)競爭力的評判標(biāo)準(zhǔn)，更多反映的是“過去”，在這樣各類消息沖擊的市場環(huán)境中，人們開始擔(dān)憂寧德時代，是否如很多中國企業(yè)一樣，陷入了大而不強的困境中？

01技術(shù)被超越？

電化學(xué)的認(rèn)知需要時間來積累，因此技術(shù)的傳承決定了企業(yè)的起始點。

動力電池之所以被歸于高端制造業(yè)，主要因核心競爭力來自于技術(shù)能力。換言之動力電池的技術(shù)領(lǐng)先很大程度取決于對電學(xué)、化學(xué)、機械學(xué)的理解。

而電化學(xué)的認(rèn)知需要時間來積累，因此技術(shù)的傳承決定了企業(yè)的起始點。LG新能源與CATL可以說是宿敵，CATL傳承于ATL動力電池部門，早在消費類鋰電池領(lǐng)域，LG新能源就和ATL殺得刀光劍影，最終的結(jié)果是ATL憑借技術(shù)突破解決客戶痛點脫穎而出，成功打入蘋果供應(yīng)鏈，一躍成為全球消費電池龍頭，最新市占率一度達到45%，處在絕對領(lǐng)先位置。

脫胎于ATL的寧德時代以同樣狂熱的技術(shù)基因使其在與LG新能源在動力電池領(lǐng)域的比拼中保持領(lǐng)先。截至2021年三季度末，寧德時代的研發(fā)人員數(shù)量已經(jīng)達到9491人，占員工總數(shù)3.3萬人近三分之一，遠超LG新能源的3332人。從研發(fā)費用的角度看，LG新能源在2021年前三季度的研發(fā)費用（含消費電池業(yè)務(wù)板塊）達4530億韓元，約合24.4億元人民幣，占收入的3.4%。而寧德時代同期研發(fā)費用46.0億元人民幣，占收入總額的6.3%。這樣的投入也不難理解，寧德時代要起訴塔菲爾、中創(chuàng)新航的專利侵權(quán)和蜂巢的不正當(dāng)競爭，看著來之不易的成果被人輕輕松松的拿走，換誰也忍不了，當(dāng)然這是個題外話了。

研發(fā)團隊人員與投入只是基礎(chǔ)，但這卻是企業(yè)有能力多點布局并在原有技術(shù)路線上取得突破的必要支持，隨著時間線的拉長，企業(yè)間的技術(shù)實力將逐漸拉開。

公開資料顯示，過去LG新能源的材料體系重心在只在三元，不論是動力電池還是儲能電池，而寧德時代切入動力電池以來便三元/鐵鋰兩條腿走路，在工信部披露的量產(chǎn)車型電池能量密度數(shù)據(jù)中，方殼電池里寧德時代無論在三元還是鐵鋰都常年占據(jù)榜首。

未來，LG新能源的創(chuàng)新似乎全部ALL IN在材料體系，技術(shù)覆蓋包括NCMA、固態(tài)電池、鋰硫電池，近期迫于安全問題頻出，對于一直拒絕的磷酸鐵鋰路線也終于放下了身段。寧德時代則是在材料體系、系統(tǒng)結(jié)構(gòu)上雙雙發(fā)力，鈉離子電池、無鈷電池、無負極金融電池、鋰金屬電池、固態(tài)電池、無稀有金屬電池、鋰空電池、CTP、CTC、A/B模式可謂多點開花。去年甚至將CTP專利許可到了韓國大本營里的韓國現(xiàn)代。

翻開LG的歷史，其在鋰離子電池領(lǐng)域的研究也始于1995年，與ATL成立時間1999年幾乎相差無幾，但事實上，不論是消費電池還是動力電池差距都在拉大，除了研發(fā)團隊人員與投入、深厚的材料理解與轉(zhuǎn)化，還有賴于廣泛且多元客戶群體、產(chǎn)品上路實踐的解決方案積累、長期高市占率下的研發(fā)創(chuàng)新“點子”反哺與進化，如此循環(huán)。

02客戶關(guān)系談崩了？

相比之下，寧德時代的客戶來源極為豐富。

針對談崩的謠言，雖然小鵬、特斯拉均出面辟謠，但仍有許多人將此臆想為寧德時代衰退的開始。然而翻翻報表就不難看出，以LG作為參照物，寧德時代的客戶構(gòu)成十分健康。

LG新能源2010年之前便進入了動力電池領(lǐng)域，但客戶開拓卻進展緩慢。數(shù)據(jù)顯示，2021年LG下游客戶全部押寶在乘用車領(lǐng)域，前三大客戶包括大眾、日產(chǎn)雷諾、特斯拉中國，共占據(jù)了69%的電池銷量占比，也就是說一家客戶的影響變足以讓他大廈傾頹。

相比之下，寧德時代的客戶來源極為豐富。數(shù)據(jù)顯示，2021年，寧德時代已經(jīng)實現(xiàn)了乘用車、客車、重卡全方位覆蓋，乘用車領(lǐng)域前三大客戶電池銷量占比遠低于LG。寧德時代的客戶列表里，不僅有蔚來、小鵬這種造車新勢力，北汽、長安這種國有企業(yè)，還有大眾、特斯拉這種歐美車企，甚至還有現(xiàn)代和本田這種日韓企業(yè)。

這樣的客戶結(jié)構(gòu)也得到了良性循環(huán)，寧德時代通過向不同客戶輸出解決方案，從整車廠處得到正向反饋，再不斷改進研發(fā)思路，優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計，再進行方案輸出。這就好像一個尖子生，不斷做各個地區(qū)的密卷，他不僅接觸到更多的題型，還能精準(zhǔn)感知考點，比起做單一地區(qū)簡單試卷的考生，成績自然是天差地別。

從整車廠角度考慮，動力電池的成本占到整車比重超過了40%，一家重量級的電池供應(yīng)商就是壓艙石。因此許多整車廠都十分羨慕特斯拉，能夠與電池廠形成如此緊密的合作，但是大家不要忘記，特斯拉作為一家科技公司，與電池廠的交流在同一技術(shù)維度，而沒有電池技術(shù)的整車廠只是在嗔怨，你為何不能與我再近一點。

03只能靠規(guī)模降本？

作為第一個在電池領(lǐng)域被世界經(jīng)濟論壇評為燈塔工廠，沒有兩把技術(shù)刷子怎么行？

馬斯克在決定做新能源車時候的一個判斷，在市場上廣為流傳：他認(rèn)為根據(jù)第一性原理，動力電池的價格最終將無限接近于其成本，也就是各種材料的價值之和?？陀^上講，造電池本身是技術(shù)活，理論上最終價格還應(yīng)享有技術(shù)溢價，但這不影響電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展以來，因為寧德時代等企業(yè)的推動下，電池成本越打越低。但如果把考量的周期拉到更長，就會發(fā)現(xiàn)目前仍然不是動力電池降價的終點。

理想汽車CEO李想在2020年年中曾經(jīng)測算LG新能源電池的價格，電芯做成模組，再做成PACK，“含稅價格基本上就接近200美金/kWh了?！毕啾戎聦幍聲r代的電池成本要低不少。根據(jù)路透社的報道，2020年同一時期，寧德時代的磷酸鐵鋰電池組的成本已降至每千瓦時80美元以下，其中電池的成本降至每千瓦時60美元以下，NMC三元電池組接近每千瓦時100美元。

有些人將此歸功于中國的人口紅利與規(guī)?；?，這顯然很不客觀。作為第一個在電池領(lǐng)域被世界經(jīng)濟論壇評為燈塔工廠，沒有兩把技術(shù)刷子怎么行？獲評時給出的評語是，以人工智能、先進分析和云計算等技術(shù)，實現(xiàn)了生產(chǎn)每組電池耗時1.7秒的速度下僅有十億分之一的缺陷率，使生產(chǎn)效率提高了75%，能源消耗降低了10%。而在同行業(yè)中，即使是六西格瑪精益管理水平，也只能達到百萬分之一級別的缺陷率。

再拆開報表揉碎了看看，LG新能源與寧德時代的毛利率2018年到2020年三年分別為，17.5%、13.2%、15.9%和32.8%、29.1%、27.8%，凈利率分別為0.1%、-5.1%、-3.6%和12.6%、11.0%、12.1%，LG新能源基本只有寧德時代的一半。

而在LG新能源的盈利構(gòu)成中，動力電池和儲能電池幾乎不賺錢，根據(jù)海通證券的研報，去年前三季度LG新能源動力電池及儲能板塊收入509億元，利潤僅5億元。即便是同一維度比較，LG在中國的工廠，理論上擁有同樣的產(chǎn)業(yè)沃土、人口紅利、供應(yīng)鏈資源，但同樣生產(chǎn)動力電池，2020年凈利率也僅有5%。其波蘭工廠凈利率為-5.9%，美國工廠則只有-16.7%，其中波蘭與美國工廠已有至少4年以上運營經(jīng)驗，仍然未扭虧為盈。

海通證券的調(diào)研顯示，生產(chǎn)制造成本LG較寧德時代高45元/kwh，其中模組封裝成本高20元/kwh，折舊成本高25元/kwh。同樣生產(chǎn)1GWh，LG新能源要用到寧德時代1.5倍的員工。這樣的數(shù)據(jù)不禁使人想起了奧運會的口號更高、更快、更強，寧德時代在當(dāng)前的制造應(yīng)該說是又好、又快、又穩(wěn)。

相較于技術(shù)、資本兼具的LG新能源，寧德時代尚且領(lǐng)先許多，馬太效應(yīng)下，其他企業(yè)很難有生存空間，而為了生存，一些企業(yè)動起了正路發(fā)展之外的腦筋。最直接的就是低價競爭策略，以期通過鎖定客戶換取規(guī)模進而上市，再通過融資獲取回報，但在高端制造業(yè)這樣的策略無異于飲鴆止渴。低價意味著不賺錢甚至是虧本，財務(wù)的惡化直接導(dǎo)致的就是研發(fā)以及設(shè)備迭代的有心無力，同樣的周期里，一邊是企業(yè)通過技術(shù)降本，一邊是企業(yè)賠本供貨，結(jié)果可想而知，差距只會越來越大。另一方面，誰來為低價買單，只能依靠資本的擊鼓傳花，最終由股民買單，而當(dāng)股民識破這樣的伎倆，企業(yè)到頭也只能是一地雞毛。

04天花板在哪里？

寧德時代在動力電池和儲能電池領(lǐng)域，營收是LG新能源的3.4倍，凈利潤將近15倍，EBITDA超過5倍。

過去兩年寧德時代因為在資本市場上的良好表現(xiàn)，而被民間封了“寧王”，市值一度超過了1.6萬億元，那么，1.6萬億是天花板么？

不妨再對比一下LG新能源，根據(jù)LG新能源披露的2021年1-9月財務(wù)數(shù)據(jù)明細，以及2021年經(jīng)營業(yè)績預(yù)告，其2021年全年動力電池和儲能電池的營收預(yù)計為678億元，歸母凈利潤為16億元，根據(jù)其2月最新披露的2022年業(yè)績展望，剔除SK創(chuàng)新訴訟賠償一次性計入營業(yè)收入的影響，營業(yè)收入增速為13.88%，那么2022年動力電池和儲能電池的營收應(yīng)在770億元左右，歸母凈利潤不到19億元，EBITDA約為93億元。

同樣的數(shù)據(jù)維度，按照近20家券商給出的寧德時代業(yè)績增長均值，寧德時代2022年的營收預(yù)計應(yīng)超過2600億元，歸母凈利潤超過280億元，EBITDA近560億元。

也就是說，寧德時代在動力電池和儲能電池領(lǐng)域，營收是LG新能源的3.4倍，凈利潤將近15倍，EBITDA超過5倍。

如果LG新能源刨去了消費類電池，其動力電池和儲能電池真正的估值是多少呢？截至2月22日，LG新能源總市值折合人民幣5470億元，其中消費類電池部分，按照去年前9個月以及業(yè)績預(yù)告推算，歸母凈利潤為33億元，市盈率我們給個最高系數(shù)，按照全球消費電池排名第一的ATL母公司TDK22.26倍市盈率計算，其消費類電池板塊估值約為764億元，也就是說，LG動力電池和儲能電池板塊的估值是4706億元。

那么問題來了，寧德時代的估值應(yīng)該是LG新能源的3.4倍、5倍還是15倍，是1.6萬億、2.4萬億還是7萬億？天花板到底在哪里，恐怕是仁者見仁、智者見智的事情了。

本文來自微信公眾號“巨潮WAVE”（ID:WAVE-BIZ），作者：蟪蛄，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。