2021年就要過(guò)去了。如果要為今年的資本市場(chǎng)選擇一個(gè)關(guān)鍵詞，你會(huì)選什么？

近日，在泰合資本年末分享中，泰合資本合伙人梅林分享了我們對(duì)2021年創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的一線觀察。泰合資本認(rèn)為，正如大家所感受到的，2021年是充滿了變化、動(dòng)蕩、不確定性的一年，現(xiàn)象背后，是資產(chǎn)與資本兩端正在發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化。

沒(méi)有人會(huì)否認(rèn)：中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)在過(guò)去數(shù)十年里得到了充分的發(fā)展，得益于“互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)”這個(gè)宏大命題，創(chuàng)業(yè)投資生態(tài)欣欣向榮。但如今，我們正站在一個(gè)充滿波動(dòng)和不確定的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，參與者和游戲規(guī)則正在發(fā)生變化，當(dāng)把這一年的數(shù)據(jù)都羅列出來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)，那些昔日只是隱隱感覺(jué)到的趨勢(shì)，已變成了勢(shì)不可擋的浪潮。屬于時(shí)代和國(guó)運(yùn)的第二增長(zhǎng)曲線，正呼之欲出。

我們認(rèn)為，2021年是相當(dāng)特殊的一年，將成為十年周期、甚至更長(zhǎng)的時(shí)間周期中結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折的一年。置身其中，也相信這暫時(shí)的波動(dòng)和不確定，終會(huì)為我們帶來(lái)新的確定。

以下為內(nèi)容全文，與你分享。

大家好，今天想跟大家分享一下泰合在2021年對(duì)于資本市場(chǎng)的整體觀察。

其實(shí)我們已經(jīng)有兩三年沒(méi)有做過(guò)這樣的市場(chǎng)觀察型分享了，但2021年確實(shí)是一個(gè)與眾不同的年份，我們覺(jué)得很值得跟大家做個(gè)交流。在這一年里，我們親歷了很多重大事件，尤其是政策層面的重大事件：赴美IPO的變化、教育行業(yè)的“雙減”、北交所的成立等等，單拎出來(lái)每個(gè)事件都對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了強(qiáng)力沖擊。泰合自身今年完成的項(xiàng)目數(shù)量創(chuàng)成立十年來(lái)的新高，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的變化有著切身的體感。我們可以非常自信地判斷，2021年是相當(dāng)特殊的一年，可以說(shuō)是過(guò)去十年甚至更長(zhǎng)周期結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折的一年。

為什么說(shuō)是轉(zhuǎn)折之年，跟過(guò)去十年比到底哪里不一樣了？先分享三個(gè)我們自己統(tǒng)計(jì)的數(shù)字吧：

?首先是中國(guó)所有上市公司（包括A股、美股、港股）的市值前十名里，歷史性地出現(xiàn)了一家今年經(jīng)常被市場(chǎng)提及的新公司。

大家知道，往年這個(gè)名單里的公司包括了大型銀行、互聯(lián)網(wǎng)巨頭如阿里、騰訊等等。但在今年第一次出現(xiàn)了一家制造業(yè)的民營(yíng)企業(yè)的身影——寧德時(shí)代，這是一個(gè)標(biāo)志性的事件。

?第二，在一級(jí)市場(chǎng)融資金額排行前100的融資事件中，第二產(chǎn)業(yè)科技公司的占比快速上升。

每年年底，我們都會(huì)統(tǒng)計(jì)當(dāng)年一級(jí)市場(chǎng)里融資金額排行前100的融資事件。我們發(fā)現(xiàn)第二產(chǎn)業(yè)科技公司，在五年之前的占比只有10%出頭，但在2021年截止目前的數(shù)據(jù)中，占比已經(jīng)快速上升至30%，考慮到其融資階段整體偏早期，這是一個(gè)非常驚人的數(shù)字。

?第三，在這前100大的融資事件背后，有一類出資方正在從參與者轉(zhuǎn)為市場(chǎng)的主力。

我們統(tǒng)計(jì)，在今年一級(jí)市場(chǎng)前100大的融資事件中，國(guó)家隊(duì)基金（包括各種地方政府的基金等）的參與度已經(jīng)從十年前的不足10%，快速增長(zhǎng)到了將近30%。

我們只列舉了我們自己觀察到的三個(gè)數(shù)字，但這些數(shù)字背后所蘊(yùn)含的歷史性的變遷可能大家已經(jīng)有了一些感覺(jué)。為什么我們判斷2021是過(guò)去十年甚至更長(zhǎng)周期結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折的一年？因?yàn)槲覀兯幍膭?chuàng)業(yè)投資環(huán)境中最重要的兩個(gè)要素——資產(chǎn)和資本正在發(fā)生歷史性的劇變。這種劇變既是我們產(chǎn)業(yè)發(fā)展變遷的必然結(jié)果，也是百年未有之大變局下我們國(guó)家自主道路選擇的必然結(jié)果。今天，站在這個(gè)歷史性的節(jié)點(diǎn)，我們可以說(shuō)未來(lái)十年正面臨史無(wú)前例的國(guó)運(yùn)型機(jī)會(huì)。

在接下來(lái)進(jìn)入更詳細(xì)的闡述之前，我想分享下剛剛發(fā)生的一個(gè)小事。有一位跟我們合作過(guò)軟件項(xiàng)目的投資人，之前從來(lái)不看硬件相關(guān)的項(xiàng)目，結(jié)果我前兩天跟他聊到自己最近在看半導(dǎo)體里一個(gè)細(xì)分賽道，他主動(dòng)說(shuō)自己也想看看這個(gè)項(xiàng)目，他們機(jī)構(gòu)也對(duì)一些硬科技的項(xiàng)目非常歡迎了。管中窺豹，可見(jiàn)一斑，這些細(xì)微的變化正是我們剛談到的宏觀變化的縮影。

2021年是一個(gè)巨大的轉(zhuǎn)折之年，無(wú)論是創(chuàng)業(yè)還是投資。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)過(guò)后，有的人會(huì)繼續(xù)跟上，有的人可能會(huì)掉隊(duì)。當(dāng)然，跟歷史上每一個(gè)經(jīng)歷巨大變革的年份一樣，在新的時(shí)代性、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)之下，肯定會(huì)有新一代玩家崛起。是否能理解并順應(yīng)這些變化，我們認(rèn)為可能是最關(guān)鍵的分水嶺。

01 未來(lái)十年的大命題：第二產(chǎn)業(yè)的科技升級(jí)

讓2021年不同于以往任何一年的，是兩個(gè)結(jié)構(gòu)性的變化：資產(chǎn)變化與資本變化。

資產(chǎn)變化：重新定義新經(jīng)濟(jì)

中國(guó)的PE和VC是一個(gè)相對(duì)年輕的行業(yè)，到目前為止的總發(fā)展時(shí)間不超過(guò)30年。我自己是學(xué)金融的，PE和VC其實(shí)屬于金融資產(chǎn)里的另類資產(chǎn)，是一個(gè)非常小的資產(chǎn)品類。但事實(shí)上，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上的投資金額今年已經(jīng)超過(guò)了10000億人民幣，即PE和VC們已經(jīng)在中國(guó)投資了這么多的錢(qián)。

這個(gè)數(shù)字是什么概念呢？為了闡述方便，我們下面將從IPO開(kāi)始的融資都稱為二級(jí)市場(chǎng)，那么對(duì)比二級(jí)市場(chǎng)，今年中國(guó)企業(yè)在整個(gè)A股，以及港股、美股的所有資本市場(chǎng)進(jìn)行IPO募資的規(guī)模約為8000億人民幣。即，中國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)比IPO募資規(guī)模大了2000億。

這樣龐大的一級(jí)市場(chǎng)有些小特征，比如每三年都會(huì)遇上一個(gè)小周期，我們?cè)?015年、2018年都經(jīng)歷過(guò)“資本寒冬”；比如每年都會(huì)出現(xiàn)新的投資熱點(diǎn)，熱點(diǎn)與熱點(diǎn)之間不斷輪換。但總結(jié)而言，過(guò)去二三十年整個(gè)投資行業(yè)的蓬勃發(fā)展，都得益于“互聯(lián)網(wǎng)”這個(gè)宏大命題，也就是大家常說(shuō)的“新經(jīng)濟(jì)”。

互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在過(guò)去十年里取得了巨大的進(jìn)步，募資總量持續(xù)攀升，境外IPO（美股+港股）數(shù)量也連年攀升，今年即使下半年趨勢(shì)放緩，也是互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)公司境外IPO的最高峰。此外，互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)公司們的IPO金額也占到了所有中國(guó)企業(yè)境外IPO金額的“半壁江山”，占比超過(guò)50%。

這意味著什么？也就是以往的一級(jí)市場(chǎng)投資人，在互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)身上是賺到了錢(qián)的，因?yàn)橘嵉搅隋X(qián)、有退出、有成功項(xiàng)目，就可以募新的資金，重新再投入互聯(lián)網(wǎng)這樣的一個(gè)方向上。所以歷史上就出現(xiàn)了這樣生生不息的、像滾雪球一樣發(fā)展的一級(jí)市場(chǎng)，這是過(guò)去的十年。

未來(lái)還會(huì)繼續(xù)如此嗎？如果說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)是一級(jí)市場(chǎng)過(guò)去十年的第一條增長(zhǎng)曲線，我們認(rèn)為，未來(lái)十年會(huì)出現(xiàn)第二條增長(zhǎng)曲線，即以第二產(chǎn)業(yè)科技升級(jí)為代表的新機(jī)會(huì)。

下面這條是我們拉出來(lái)第二產(chǎn)業(yè)融資事件在金額前100大融資事件中的占比?？梢钥吹剑瑥囊患?jí)市場(chǎng)來(lái)看，第二產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的融資數(shù)量在所有融資事件中的占比持續(xù)提升，從五年前的10%左右，增長(zhǎng)到了今年的32%。

相信大家也已經(jīng)注意到，這條曲線是一個(gè)“微笑曲線”，是不是第二產(chǎn)業(yè)投資的熱潮也曾在十年前出現(xiàn)過(guò)？其實(shí)如果我們把這條線背后的數(shù)據(jù)打開(kāi)來(lái)看，背后的構(gòu)成是很不一樣的：十年前大筆融資大家投的是3C類（包括手機(jī)、家電等）、基礎(chǔ)工業(yè)品、工業(yè)設(shè)備，但是今年這30%后面，是半導(dǎo)體、新能源、智能汽車等科技屬性更強(qiáng)一些的行業(yè)，也就是我們說(shuō)的第二產(chǎn)業(yè)科技升級(jí)。

因此可以看出，今年開(kāi)始，“脫虛向?qū)崱?，即投資熱潮從第三產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)、從模式創(chuàng)新向科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯。我們認(rèn)為，第二產(chǎn)業(yè)的科技升級(jí)可能會(huì)成為中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)新一輪周期的大命題。

怎么理解第二產(chǎn)業(yè)科技升級(jí)？我們認(rèn)為，這類公司與互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)公司相比有三個(gè)明顯特點(diǎn)，而這三個(gè)特點(diǎn)也讓未來(lái)十年的創(chuàng)業(yè)和投資有了不同的范式：

?確定性的需求

很多互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)細(xì)分賽道的公司融資時(shí)，常常需要對(duì)投資人論證“需求”，因?yàn)樾枨笫遣淮_定、待探索的。比如我在五六年前做共享出行的項(xiàng)目時(shí)，投資人最喜歡問(wèn)的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是“這個(gè)市場(chǎng)有多大”，所以我們發(fā)動(dòng)了很多同事去做大規(guī)模的客戶調(diào)研、去多個(gè)特定場(chǎng)景下觀察用戶等等，進(jìn)而推算出整個(gè)共享出行的市場(chǎng)規(guī)模。

但半導(dǎo)體、新能源、高端制造等第二產(chǎn)業(yè)科技升級(jí)的行業(yè)不一樣，行業(yè)的需求是確定的、存量的、甚至百度一下就可以搜出來(lái)的。比如同樣是出行，如果我們要算汽車行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模有多大，一搜索可能數(shù)字就出來(lái)了，存量、保有量、每年銷售金額這些都有，我們?nèi)タ刺囟óa(chǎn)品的市場(chǎng)占比就可以。再比如做進(jìn)口替代的半導(dǎo)體芯片行業(yè)，需求也不需要論證，過(guò)去幾十年都在，而最重要的是哪個(gè)中國(guó)企業(yè)能把好的產(chǎn)品做出來(lái)。這個(gè)范式跟過(guò)去已經(jīng)很不一樣了。

從商業(yè)模式角度也是。過(guò)去看互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)，我們通常會(huì)和投資人討論，公司的上游是誰(shuí)、下游是誰(shuí)、取代了誰(shuí)、和別人有什么不一樣的地方。但第二產(chǎn)業(yè)科技升級(jí)的公司商業(yè)模式通常也是很明確的，就是走經(jīng)典的“研發(fā)——生產(chǎn)——銷售”流程，不太需要模式上的創(chuàng)新。

?高壁壘的供給

所以，第二產(chǎn)業(yè)科技升級(jí)公司的需求是非常確定的，但是挑戰(zhàn)其實(shí)是來(lái)自于技術(shù)驅(qū)動(dòng)的供給端。

我們看到，這些行業(yè)的蓬勃背后其實(shí)蘊(yùn)涵著非常巨大的科技屬性變化，他們要做的是代際式的技術(shù)革新：比如氫能這種新型綠色能源對(duì)化石能源的替代、比如新材料去提高光伏行業(yè)的發(fā)電效率。因此供給端的壁壘非常高：新技術(shù)進(jìn)展如何？產(chǎn)品到底能不能成功落地？這樣的新型供給的變化也就導(dǎo)致了這些公司對(duì)資金使用的不同。

以往互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)公司的成本可能會(huì)更多地集中在需求側(cè)：獲客成本、營(yíng)銷廣告費(fèi)用等等。但第二產(chǎn)業(yè)科技升級(jí)公司的成本則會(huì)高度集中在供給端，比如研發(fā)投入、人才投入、產(chǎn)能建設(shè)、產(chǎn)品整合等等。我們現(xiàn)在接觸到的一些這樣的科技公司甚至是沒(méi)有銷售的，都是技術(shù)人員自己去做銷售。

對(duì)于供給端的投入能幫助企業(yè)建立起高壁壘。一旦產(chǎn)品得到了驗(yàn)證，這類企業(yè)的商業(yè)壁壘就會(huì)越筑越高，產(chǎn)生“滾雪球效應(yīng)”。

?清晰的政策導(dǎo)向

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于模式創(chuàng)新多，政策相對(duì)來(lái)說(shuō)是后置的，有時(shí)候可能是“摸著石頭過(guò)河”。但對(duì)第二產(chǎn)業(yè)科技升級(jí)而言，政策是前置的，有著非常清晰的政策導(dǎo)向。半導(dǎo)體、新能源、高端制造等行業(yè)都是國(guó)家政策中大力支持的重點(diǎn)行業(yè)，白紙黑字就寫(xiě)在政策綱要中，指引是非常明確的，這是跟以往非常不一樣的地方。在涉及戰(zhàn)略科技力量和關(guān)鍵核心技術(shù)的產(chǎn)業(yè)上，新型舉國(guó)體制的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。

因此我們認(rèn)為，現(xiàn)在的時(shí)間節(jié)點(diǎn)會(huì)是下一個(gè)十年的增長(zhǎng)拐點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)依然存在，永遠(yuǎn)會(huì)有新的模式和需求會(huì)出現(xiàn)；但第二產(chǎn)業(yè)的科技升級(jí)，就會(huì)變成未來(lái)十年的第二曲線。我們內(nèi)部開(kāi)玩笑講，創(chuàng)業(yè)投資永遠(yuǎn)都不是一件容易的事情，但未來(lái)十年看著似乎比過(guò)去十年更幸福些：過(guò)去，賽道和賽手都要賭，而今天很多賽道是確定性的，因?yàn)轫槕?yīng)國(guó)運(yùn)，只需要賭中賽手就可以了。玩笑背后，創(chuàng)業(yè)和投資的邏輯確實(shí)在發(fā)生著一些有趣的變化。

資本變化：政府基金很活躍

另外我們來(lái)看資本端，也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化：國(guó)家正在發(fā)揮新型舉國(guó)體制的優(yōu)勢(shì)，助力實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。落到微觀表現(xiàn)上，就是政府基金開(kāi)始積極地參與投資。

這一點(diǎn)我們感觸更深。泰合成立至今近十年的時(shí)間里，投資市場(chǎng)上的主流投資人基本都是財(cái)務(wù)型投資人和戰(zhàn)略型的產(chǎn)業(yè)投資人，我們自己之前和國(guó)家隊(duì)投資人直接打交道的情況相對(duì)較少。但從2019年起，我們能很明顯地感受到政府基金的活躍。

從投資角度看，如之前所言，在整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)前100大融資事件中，國(guó)家隊(duì)資本的直接參與度從十年前的不足10%上漲至今年的接近30%。從募資的角度，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在2019年至2021年的新設(shè)基金中，國(guó)家隊(duì)的參與度（包括政府機(jī)構(gòu)、政府引導(dǎo)基金、保險(xiǎn)、城控、金控）參與度已經(jīng)達(dá)到了47%。

國(guó)家隊(duì)變活躍了，會(huì)帶來(lái)什么結(jié)果？

國(guó)家隊(duì)的基金和市場(chǎng)化的基金當(dāng)然是很不一樣的。一些政府在做投資的時(shí)候有時(shí)候會(huì)根據(jù)當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)基因和自己在十四五規(guī)劃里面的定位有針對(duì)性地去招商、引入相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)。比如上海的半導(dǎo)體、航天基因，比如江蘇的制造業(yè)基因等。

另外，政府基金除了給錢(qián)以外，其實(shí)可以給到很多資源支持，比如土地資源支持、政策補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、產(chǎn)業(yè)配套支持等等，通過(guò)這些方式支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)更好落地。我們自己的項(xiàng)目里，也不止一個(gè)有類似的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

國(guó)家隊(duì)對(duì)第二產(chǎn)業(yè)科技升級(jí)企業(yè)也是更有遠(yuǎn)見(jiàn)和耐心的。在一些有戰(zhàn)略科技背景的項(xiàng)目中，公司的產(chǎn)品有很大的價(jià)值，但還處在非常早期的商業(yè)階段，市場(chǎng)化的基金可能會(huì)關(guān)注合同、收入、利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)，如果公司的商業(yè)價(jià)值還沒(méi)有得到驗(yàn)證，投起來(lái)會(huì)多少有些猶豫。但國(guó)家隊(duì)對(duì)這樣的項(xiàng)目就比較有耐心，會(huì)在市場(chǎng)化基金相對(duì)比較猶豫的時(shí)候支持企業(yè)。

我們可以大膽地做一些設(shè)想：在我們剛才提到的第二產(chǎn)業(yè)科技升級(jí)的投資范式里，有可能未來(lái)就會(huì)出現(xiàn)國(guó)有的資金和產(chǎn)業(yè)資金支持的民營(yíng)GP，在風(fēng)險(xiǎn)投資的階段去投資這類科技項(xiàng)目，打好頭陣；而在商業(yè)化落地確定性更高之后，就會(huì)由國(guó)有的基金和地方政府直接去投資這些這些項(xiàng)目，完成接力。這可能會(huì)是一個(gè)有趣的場(chǎng)景，同時(shí)也是把產(chǎn)業(yè)投資和國(guó)家戰(zhàn)略有效結(jié)合的方式。

02 一級(jí)市場(chǎng)的投資與退出

資本市場(chǎng)內(nèi)循環(huán)

前面講的主要是宏觀層面的資產(chǎn)端與資本端的變化，接下來(lái)我們可以聚焦一級(jí)市場(chǎng)。首先值得關(guān)注的就是，資本市場(chǎng)內(nèi)循環(huán)正在啟動(dòng)。

這句話是什么意思呢？我們看以往互聯(lián)網(wǎng)公司的退出，整體來(lái)說(shuō)還是一個(gè)“外大內(nèi)小”的格局，也就是公司多在境外上市。當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)上市公司的市值前十名中，只有順豐一家在A股上市，剩下的九家不是在港股就是在美股上市。

但其實(shí)，境內(nèi)的資本市場(chǎng)實(shí)力是不弱的。今年中國(guó)企業(yè)在美股和港股進(jìn)行IPO的公司規(guī)模合計(jì)約為400億美元左右，但科創(chuàng)板IPO的規(guī)模在今年已經(jīng)超過(guò)了300億美元，去年更高，大概在500億美元左右，同時(shí)北交所也已經(jīng)成立，未來(lái)更加可期。

大家都知道，如今中國(guó)企業(yè)赴美IPO在短期內(nèi)是承壓的，我們認(rèn)為，雖然中國(guó)企業(yè)仍然可以利用好海外的資本市場(chǎng)，但未來(lái)資本的退出路徑重心將逐漸從國(guó)外轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)，未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)更多的內(nèi)循環(huán)，即投資、退出都在國(guó)內(nèi)，包括A股和香港兩個(gè)市場(chǎng)，尤其在我們提到的第二產(chǎn)業(yè)科技升級(jí)領(lǐng)域。

其中，香港作為一個(gè)面向外資的、國(guó)際型的金融板塊，會(huì)持續(xù)吸納質(zhì)地優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)的白馬股，比如今年內(nèi)百度、嗶哩嗶哩、理想汽車等公司都已在香港市場(chǎng)完成二次上市。而科技屬性更重的、涉及到數(shù)據(jù)安全的板塊則可以在科創(chuàng)板、北交所等國(guó)家的戰(zhàn)略資本市場(chǎng)上得到支持。我們判斷，未來(lái)科技公司的上市選擇將從“外大內(nèi)小”向“內(nèi)大外小”的格局轉(zhuǎn)變。中國(guó)的企業(yè)仍將充分利用國(guó)際和國(guó)內(nèi)兩個(gè)資本市場(chǎng)，但行業(yè)分化可能會(huì)更加顯著。

一級(jí)市場(chǎng)二級(jí)化

另一個(gè)重要的變化是，我們能夠感覺(jué)到一級(jí)市場(chǎng)正在慢慢出現(xiàn)一些二級(jí)市場(chǎng)的特點(diǎn)。

?出現(xiàn)“基石投資者”

港股IPO有一個(gè)“基石投資者”的概念，一般是大型的主權(quán)基金、PE基金、財(cái)團(tuán)基金等，二級(jí)市場(chǎng)上的散戶很多時(shí)候?qū)镜膬r(jià)值也拿不準(zhǔn)，但權(quán)威的基石投資者能夠起到公信力背書(shū)的作用。

在資產(chǎn)和資本都發(fā)生周期切換的時(shí)候，一級(jí)市場(chǎng)交易必然會(huì)變得不確定，主題的切換意味著投資方法的變化，對(duì)很多投資機(jī)構(gòu)、甚至非常成熟的投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)都意味著新的挑戰(zhàn)。

于是，我們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)上陸續(xù)看到了“基石投資者”的出現(xiàn)。

通常情況下，一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)之間的決策關(guān)聯(lián)度是比較低的，各家投資人會(huì)根據(jù)各自獲取的信息去獨(dú)立進(jìn)行決策。但在2021年，我們?cè)谝恍╉?xiàng)目上看到，投資機(jī)構(gòu)在獨(dú)立決策之外，還會(huì)高度關(guān)注與自己共同投資的對(duì)手方是誰(shuí)、是否有大品牌的機(jī)構(gòu)、是否能為公司的技術(shù)與產(chǎn)品做背書(shū)、甚至是否能給公司帶來(lái)一些產(chǎn)業(yè)資源。在一級(jí)市場(chǎng)極其不確定的情況下，“基石投資者”可以消減對(duì)無(wú)法判斷的盲區(qū)的不安全感。

?投資變“認(rèn)購(gòu)”

同時(shí)，今天一級(jí)市場(chǎng)上的投資慢慢變得有點(diǎn)像二級(jí)市場(chǎng)的“認(rèn)購(gòu)”。

二級(jí)市場(chǎng)上，股票價(jià)格是由市場(chǎng)共識(shí)決定的，在你交易的時(shí)候，每一支股票的價(jià)格就已經(jīng)那里了、IPO時(shí)的價(jià)格區(qū)間也相對(duì)穩(wěn)定，投資人的決策是是否以共識(shí)價(jià)格進(jìn)行交易。

但一級(jí)市場(chǎng)通常的經(jīng)典投資模式是“一對(duì)一”定價(jià)，即公司確定一家大領(lǐng)投方，雙方會(huì)先確定大致的價(jià)格，再去跟更多的潛在跟投機(jī)構(gòu)談，領(lǐng)投與跟投之間的份額差距通常比較大。

但今年的投資模式發(fā)生了明顯變化，投資機(jī)構(gòu)對(duì)份額的“執(zhí)念”和對(duì)絕對(duì)定價(jià)權(quán)的把控都變得更佛系了。在一些交易中，投資機(jī)構(gòu)慢慢傾向于由市場(chǎng)定價(jià)，在一輪融資中每家機(jī)構(gòu)的份額占比開(kāi)始慢慢趨向平均，出現(xiàn)了投資變“認(rèn)購(gòu)”的現(xiàn)象，這也是過(guò)去少見(jiàn)的。

?決策后置

第三個(gè)變化就是決策特別后置。在二級(jí)市場(chǎng)上，投資人只有買(mǎi)單的那一刻，實(shí)際上才是在發(fā)生決策，但一級(jí)市場(chǎng)通常是有一個(gè)交易決策過(guò)程的。

一級(jí)市場(chǎng)投資有兩個(gè)經(jīng)典環(huán)節(jié)：TS與SPA，TS是投資意向書(shū)，一般意味著機(jī)構(gòu)內(nèi)部已經(jīng)達(dá)成一致，是對(duì)項(xiàng)目投資意向的承諾；SPA是交易文件，基本是機(jī)構(gòu)已經(jīng)做完決策了、基本確定要投的，只是需要確認(rèn)交易細(xì)節(jié)。走完SPA流程之后即可打款、交割。

但在2021年我們發(fā)現(xiàn)，真正的投資決策特別的后置，后置到了甚至是SPA階段、打款的時(shí)候，投資機(jī)構(gòu)才會(huì)最終確定要不要投。這跟二級(jí)市場(chǎng)很像，你對(duì)一支股票的最終持倉(cāng)情況才代表了你對(duì)它的看好程度，在此之前的環(huán)節(jié)都不足夠作為參考依據(jù)了，隨之而來(lái)的就是一級(jí)市場(chǎng)融資的高度不確定性。

03 關(guān)于融資的三個(gè)匹配

綜上，在一個(gè)變化如此劇烈的時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行融資注定是件復(fù)雜的、不容易的事情。結(jié)合泰合的交易實(shí)踐，以下是我們的幾點(diǎn)建議，希望對(duì)創(chuàng)業(yè)者有所幫助。

其實(shí)，不管外界環(huán)境如何變化，比如過(guò)往2015年、2018年也有小周期，但融資的核心是永遠(yuǎn)不變的——匹配，創(chuàng)業(yè)者要考慮的就是怎么給自己的公司匹配到最合適的錢(qián)。因此，我們的建議包含三個(gè)方向：融資方法的匹配、語(yǔ)言體系的匹配、資金屬性的匹配。

融資方法的匹配

關(guān)于融資方法，我們今年最直接的體感就是：務(wù)必不要低估一級(jí)市場(chǎng)的復(fù)雜度，也務(wù)必不要低估一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)向的變化之迅速。

我們過(guò)往的融資中，有時(shí)候會(huì)有手感說(shuō)多少個(gè)TS算是安全的，比如10個(gè)TS在很多公司看來(lái)已經(jīng)很安全了。但今天我們實(shí)際看到的情況是，多少個(gè)TS都不安全，很有可能今天有10個(gè)TS，明天一個(gè)機(jī)構(gòu)退出了之后，剩下9個(gè)也都沒(méi)了。

所以，如前文所言，由于資本的退出路徑發(fā)生轉(zhuǎn)移、一級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)出許多二級(jí)市場(chǎng)的交易特征，相應(yīng)地，企業(yè)的融資方法也應(yīng)當(dāng)發(fā)生變化，很多大家熟悉的融資環(huán)節(jié)和流程，都應(yīng)該重新思考其合理性。

語(yǔ)言體系的匹配

第二個(gè)話題是關(guān)于語(yǔ)言體系的匹配。今年的感覺(jué)是非常明顯的，確實(shí)出現(xiàn)了在投資賽道上的二極分化，能看到有的賽道已經(jīng)有投資人戰(zhàn)略性放棄了，完全不看；有的賽道投資人還看，但是會(huì)特別特別關(guān)注確定性，比如上市的確定性、盈利的確定性；有的賽道就是投資人往里扎，看一下方向OK、團(tuán)隊(duì)OK就可以了。

所以我們的建議就是對(duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，一定要理性評(píng)估自己所處所處賽道今天的階段，以及理性評(píng)估投資人是怎么看待這個(gè)賽道的。

下圖我們可以看到，一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司的成長(zhǎng)曲線可以大概粗顆粒度的劃分為這么幾個(gè)階段：

初期：要驗(yàn)證你的成功要素，比如團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式

早期：驗(yàn)證用戶價(jià)值，跑出來(lái)一些數(shù)之后，就可以驗(yàn)證MAU、DAU、GMV

中期：就需要驗(yàn)證商業(yè)規(guī)模了，要開(kāi)始變現(xiàn)了，驗(yàn)證合同、確認(rèn)收入、增速

后期：典型的就要看是不是一個(gè)賺錢(qián)的公司，驗(yàn)證盈利能力，看毛利率、凈利率這樣的指標(biāo)

在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們把今天科技領(lǐng)域的一些細(xì)分方向放上去看看大致的感覺(jué)，當(dāng)然比如我們說(shuō)半導(dǎo)體，它本身是一個(gè)非常廣闊的賽道，我們主要說(shuō)的是一級(jí)市場(chǎng)融資角度的體感，能看到投資人對(duì)不同細(xì)分方向的所處階段的認(rèn)知是不一樣的。

舉個(gè)例子，對(duì)于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，大家從最開(kāi)始看商業(yè)規(guī)模（即GMV），后來(lái)開(kāi)始看收入，到今天大家都在看利潤(rùn)，所以如果是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司，就應(yīng)該去評(píng)估怎樣做出利潤(rùn)。

當(dāng)你的語(yǔ)言體系和資本市場(chǎng)能夠相應(yīng)地有一個(gè)匹配之后，整個(gè)融資效率也會(huì)有更好的結(jié)果。

資金屬性的匹配

我們認(rèn)為這點(diǎn)對(duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)是特別重要的。

錢(qián)和錢(qián)之間是有非常大的差別的。坦率來(lái)說(shuō)，有的賽道現(xiàn)在可能不一定需要這么多錢(qián)，但因?yàn)橘惖捞鹆?，所以投資人們害怕錯(cuò)過(guò)，創(chuàng)始人會(huì)接到很多很多的橄欖枝，每個(gè)橄欖枝的類型和資金屬性也不一樣，那么我到底該選擇什么類型的錢(qián)？

在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，我們建議創(chuàng)始人在越是火熱的市場(chǎng)情況下，越要理性，要在自己的公司和資金的屬性之間做好匹配。

舉幾個(gè)例子，首先，企業(yè)融到的資金要怎么用？是投到研發(fā)、產(chǎn)能等方向，用來(lái)慢慢地建立公司壁壘，還是投向促進(jìn)營(yíng)收的方向，實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)的快速增長(zhǎng)？

其次，很多硬核科技公司都處在比較早期的商業(yè)階段，發(fā)展的速度也不是那么快。比如一些工業(yè)軟件公司，想把產(chǎn)品的可用性、可靠性、豐富度都做到與海外成熟競(jìng)品一樣的程度可能需要五年、十年的時(shí)間，那么你為自己匹配的資金就不應(yīng)該是一個(gè)追求短期退出回報(bào)的資金，它需要陪你走過(guò)更長(zhǎng)的時(shí)間。

第三，公司自己的業(yè)務(wù)版圖規(guī)劃是什么樣的？是以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為中心，還是追求全球市場(chǎng)的覆蓋？不同的追求就要匹配不同類型的資金。

上述這些問(wèn)題都是創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)集中思考的。不管市場(chǎng)冷熱，創(chuàng)始人都應(yīng)該把幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題分析清楚，判斷好自己需要什么樣的資金，這些資金應(yīng)當(dāng)跟公司在上述問(wèn)題上是有共識(shí)的，這筆錢(qián)才能最終幫到公司。

以上就是今天想跟大家分享的我們2021年對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的觀察總結(jié)。我們前面講了很多歷史性的范式轉(zhuǎn)換，資本市場(chǎng)變化確實(shí)太快，這對(duì)所有人來(lái)說(shuō)都意味著巨大的不確定性，這可能會(huì)非常令人焦慮。

然而所有的范式轉(zhuǎn)換都意味著新格局的出現(xiàn)，新的格局就意味著新的確定性，愿大家都能在巨大的不確定性中把握新的確定性。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“泰合資本”（ID:taihecap），作者：泰合資本，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。