在《 迪士尼（上）：百歲公主的“駐顏術(shù)”》中，海豚君主要梳理了它的主要商業(yè)邏輯： 

以IP核心，延展出的一條完整的娛樂產(chǎn)業(yè)鏈。其中影視為第一變現(xiàn)路徑，抓住每一個(gè)階 段的媒體渠道來收割，然后再通過主題公園、商品零售等衍生業(yè)務(wù)來做二次變現(xiàn)，而衍生業(yè)務(wù)反過來也可以延長(zhǎng)IP的生命周期，提升IP價(jià)值。 

雖然是一條產(chǎn)業(yè)鏈上的生意，但由于不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)所屬的行業(yè)發(fā)展階段、競(jìng)爭(zhēng)格局又有所不同，因此對(duì)迪士尼做價(jià)值判斷也是一個(gè)不小的工程。

結(jié)合上篇的商業(yè)邏輯，我們大概可以理出一個(gè)框架：

迪士尼業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要包含了四塊——影視娛樂、有線電視、流媒體、主題公園及商品零售。

【主題公園及商品零售】多年發(fā)展已經(jīng)較為成熟，第一IP儲(chǔ)備加持下，迪士尼主題公園業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，更多的受到整體消費(fèi)的影響。常態(tài)下，可以視為一個(gè)穩(wěn)定現(xiàn)金流。

【影視娛樂】、【有線電視】、【流媒體】本質(zhì)上就是在做迪士尼影片的制作發(fā)行，因此收入變動(dòng)主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場(chǎng)消費(fèi)力有關(guān)。

但正如上篇提及，【流媒體】還有一個(gè)主要增長(zhǎng)邏輯是有線電視付費(fèi)用戶的遷移。反之，【有線電視】的業(yè)務(wù)就有被侵蝕的風(fēng)險(xiǎn)。 

但從迪士尼自身情況來看，有線電視目前受到的影響比較有限，近兩年增速還不錯(cuò)，猜測(cè)背后原因： 

（1）迪士尼這兩年剛剛買下的Fox等內(nèi)容，給了【有線電視】業(yè)務(wù)收入的一個(gè)增長(zhǎng)動(dòng)力。 

（2）流媒體的國(guó)際化還在進(jìn)程中，部分國(guó)家地區(qū)有線電視用戶遷移的速度還不快。 

下面我們就按照這四個(gè)業(yè)務(wù)板塊，分別來做未來的增長(zhǎng)估測(cè)。 

影視娛樂

萬變不離其宗，既然迪士尼是由IP衍生出來的全產(chǎn)業(yè)鏈生意，彪悍的IP儲(chǔ)備上篇我們已經(jīng)提過，這里就先來看看未來一段時(shí)間迪士尼的影視儲(chǔ)備怎么樣。 

這兩年的疫情，對(duì)迪士尼電影的上線計(jì)劃確實(shí)影響不小。不少影片都與當(dāng)初的發(fā)布計(jì)劃有所延期，并且一些帶著頂級(jí)IP光環(huán)的影片，上映后的表現(xiàn)也多少被打了折扣。比如原本計(jì)劃2020年上線的《黑寡婦》，在今年三季度初才同時(shí)線上線下推出。雖然存在線上Disney+的分流，但線下影院票房著實(shí)一般。 

另外，出于不少國(guó)家地區(qū)未引進(jìn)上映等原因，也影響了漫威大作《黑寡婦》、《尚氣與十環(huán)傳奇》的潛在價(jià)值挖掘。 

比如，在這兩年電視市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升的中國(guó)內(nèi)陸地區(qū)，就沒有引進(jìn)《黑寡婦》和《尚氣》； 

截至當(dāng)前，《黑寡婦》的全球票房還不到4億美金。對(duì)于其它漫威系列電影在正常年份動(dòng)不動(dòng)就10億美金的票房，這個(gè)成績(jī)明顯不算十分出彩。 

展望四季度及未來幾年，迪士尼也初步定了一個(gè)排片方案。從整體來看，迪士尼2022-2023財(cái)年（21Q4-23Q3，考慮到排片常態(tài)化延期情況）可能會(huì)迎來一個(gè)小高峰，不少熱門IP電影續(xù)集將相繼上映，如《永恒族》、《阿凡達(dá)》、《王牌特工》、《奇異博士2》、《雷神4》、《黑豹2》等等。而隨著疫苗接種、抗病毒口服藥劑的研發(fā)商用，疫情控制有望加快好轉(zhuǎn)，推動(dòng)線下影院消費(fèi)恢復(fù)。 

數(shù)據(jù)來源：迪士尼官網(wǎng)、海豚投研 

下面對(duì)影視娛樂業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單做一個(gè)估算：

1、首先，我們要確定的是，目前全球電影市場(chǎng)已經(jīng)相對(duì)成熟，如果不是疫情的沖擊，未來幾年增速大概率為低個(gè)位數(shù)。 

根據(jù)最近普華永道的一項(xiàng)預(yù)測(cè)，全球電影市場(chǎng)規(guī)模在2021-2025年未來5年的年復(fù)合增速在8%左右。其中中國(guó)市場(chǎng)的份額將進(jìn)一步提升，從2016年的18%提升至2025年的23.5%，主要擠壓的是美國(guó)本土市場(chǎng)。這就意味著，以北美市場(chǎng)為主的迪士尼，未來的電影收入增速可能也需要打一個(gè)折扣。

2、再看具體情況，我們拆為上線影片以及單片票房來做估算（假設(shè)分賬比例保持不變） 

（1）影片數(shù)量

在買21世紀(jì)?？怂怪埃?018年之前），迪士尼每年上映影片大概在13部左右。2019年發(fā)片較多，達(dá)到了19部。如果單論迪士尼的排片計(jì)劃（2021-2026年），再結(jié)合歷史情況，海豚君預(yù)計(jì)未來每年上映影片基本在15部以上，并隨著疫情的好轉(zhuǎn)逐步爬坡穩(wěn)定階段的18部/年。 

（2）單片票房

明線是受是否有爆款片推動(dòng)，暗線則是受宏觀經(jīng)濟(jì)消費(fèi)影響。因此海豚君在做估算時(shí)，一方面考慮到歷史大小年情況下，迪士尼的單均票房波動(dòng)區(qū)間，一方面也考慮到人均可支配收入、消費(fèi)意愿的變化。 

數(shù)據(jù)來源：iMDB、海豚投研估算 

3、針對(duì)影視娛樂板塊中另外的家庭娛樂、影片訂閱購買收入，海豚君認(rèn)為由于主要還是由上映的新片來驅(qū)動(dòng)。 

因此我們將其收入按照“新上映影片數(shù)量*單片對(duì)應(yīng)收入”來估算。

但需注意，渠道相對(duì)傳統(tǒng)的家庭影碟等業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為在流媒體浪潮下，其吸引力也會(huì)受到下滑，因此對(duì)應(yīng)的單片收入，海豚君逐年給予一定幅度的降低。 

數(shù)據(jù)來源：迪士尼財(cái)報(bào)、海豚投研估算 

數(shù)據(jù)來源：迪士尼財(cái)報(bào)、海豚投研估算 

媒體渠道（有線電視、流媒體）

1、流媒體

先從具備最大增長(zhǎng)看點(diǎn)的流媒體業(yè)務(wù)談起。首先不可否認(rèn)，迪士尼的動(dòng)作是有點(diǎn)晚的，但可能正是因?yàn)橥械氖袌?chǎng)教育，旗下主打流媒體Disney+一經(jīng)推出，增勢(shì)就有點(diǎn)驚人，把行業(yè)老大也嚇出了一身汗。 

數(shù)據(jù)來源：迪士尼財(cái)報(bào)、奈飛財(cái)報(bào)、海豚投研 

但流媒體的成長(zhǎng)前景，也吸引了不少跨界巨頭殺入。截至今年6月，長(zhǎng)視頻流媒體主要巨頭就有，奈飛、迪士尼、ATT，甚至還包括亞馬遜、蘋果、索尼等軟硬件綜合廠商，可以說都是資本雄厚、各具優(yōu)勢(shì)，收割全球的公司。 

數(shù)據(jù)來源：奈飛、迪士尼、ATT財(cái)報(bào)、海豚投研 

盡管臥虎藏龍，但市場(chǎng)和海豚君對(duì)迪士尼的流媒體仍然具備不少信心。說到底，流媒體最后拼的還是內(nèi)容本身，在未來的內(nèi)容輸出都存在不確定的情況下，迪士尼目前已有的IP儲(chǔ)備，以及近百年的創(chuàng)作經(jīng)驗(yàn)，多少還是更讓人放心一些的。 

在此前二季度財(cái)報(bào)電話會(huì)上，奈飛管理層說了這么一個(gè)數(shù)據(jù)：剔除掉中國(guó)市場(chǎng)，全球使用寬帶的家庭大概有8億。目前奈飛滲透率20-30%，尤其是人口數(shù)量較多的亞太地區(qū)，奈飛滲透率才10%。當(dāng)然言下之意就是奈飛的空間還很大（也預(yù)示著整體流媒體空間也不小）。

雖然這么對(duì)標(biāo)太過簡(jiǎn)單粗暴，畢竟并不是所有的家庭用戶最后都會(huì)選擇流媒體，但還是給我們提供了一個(gè)很好的思路。即可以以家庭作為目標(biāo)用戶單位，按照一定的滲透率水平來計(jì)算行業(yè)大盤規(guī)模。 

對(duì)比全球各地區(qū)目前的互聯(lián)網(wǎng)普及度，與奈飛當(dāng)前各地區(qū)的用戶增長(zhǎng)情況。相對(duì)明確的是，在互聯(lián)網(wǎng)滲透率較高的歐美地區(qū)，奈飛的訂閱用戶基本不增長(zhǎng)了，或者說增長(zhǎng)遇到了階段瓶頸。而在亞太、拉美等其它地區(qū)，用戶增長(zhǎng)的情況就好很多了。 

數(shù)據(jù)來源：IWS、海豚投研 

數(shù)據(jù)來源：奈飛財(cái)報(bào)、海豚投研 

這與幾大巨頭最近的動(dòng)作比較相符。不同于奈飛早期在美國(guó)本土發(fā)展幾年后，再選擇國(guó)際化，Disney+去年剛推出沒幾個(gè)月，國(guó)際版也亮相了。由于在18年購買Fox時(shí)打包了印度流媒體Hotstar，Disney+的國(guó)際化進(jìn)程也是優(yōu)先選了人口大國(guó)——印度。 而最近其它幾個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手加大進(jìn)軍印度市場(chǎng)的號(hào)角也陸續(xù)吹響。

因此海豚君認(rèn)為，對(duì)于流媒體業(yè)務(wù)，有必要將迪士尼在印度市場(chǎng)可能的增長(zhǎng)空間單獨(dú)列出來估算。 

在印度市場(chǎng)，迪士尼主推的是Disney+Hotstar平臺(tái)，其中包含了原來Hotstar中比較熱門的印度賽事以及Disney的一些影片。可能是為了早期打市場(chǎng)做促銷，Disney+Hotstar高級(jí)訂閱價(jià)為1499盧比/年（約20美元/年），遠(yuǎn)低于Netflix印度版的499盧比元/月（約7美元/月）。 

根據(jù)Truist Securities測(cè)算數(shù)據(jù)，6-8月Disney+Hotstar訂閱用戶數(shù)增加600萬，達(dá)到3450萬。對(duì)于長(zhǎng)期的增長(zhǎng)數(shù)，奈飛有過目標(biāo)，要在印度地區(qū)拿下1億個(gè)用戶。 

1億個(gè)用戶代表什么？印度運(yùn)營(yíng)商曾經(jīng)聯(lián)合出過一篇預(yù)測(cè)，2025年印度互聯(lián)網(wǎng)用戶將達(dá)到10億人，如果按照3人/戶的家庭成員標(biāo)準(zhǔn)，也就意味著將有3.3億戶家庭通網(wǎng)。那么奈飛的1億用戶目標(biāo)，可以看作是要達(dá)到30%以上的滲透率。 

在海豚君看來，先天擁有Hotstar資源（3億月活，1億日活），且價(jià)格極具優(yōu)勢(shì)的迪士尼，長(zhǎng)期達(dá)到1億用戶目標(biāo)的確定性可能更高一些。

因此我們假設(shè)2025年能夠?qū)崿F(xiàn)1億用戶的小目標(biāo)，也就是4年要新增近6000萬印度用戶。而其它地區(qū)的增長(zhǎng)情況，海豚君則主要參照Digital TV Research預(yù)測(cè)，假設(shè)2025年能夠達(dá)到1.5億用戶。 

迪士尼旗下其他兩個(gè)平臺(tái)——Hulu、ESPN的增長(zhǎng)情況，由于篇幅原因海豚君這里就不做詳述了，主要參照了市場(chǎng)一致預(yù)期情況，具體數(shù)據(jù)如下，感興趣的朋友可入群交流。 

最后再對(duì)訂閱用戶變化做一個(gè)趨勢(shì)圖，即2025年，我們預(yù)計(jì)迪士尼全平臺(tái)訂閱用戶規(guī)模將達(dá)到3.4億人。如果按照Digital TV Research做的行業(yè)大盤預(yù)測(cè)（全球16億用戶），那么迪士尼的滲透率可以達(dá)到21%。一個(gè)對(duì)標(biāo)數(shù)據(jù)（奈飛當(dāng)前的全球滲透率為20%），再考慮到迪士尼的內(nèi)容優(yōu)勢(shì)，3.4億基本上可以視作一個(gè)相對(duì)中性合理的預(yù)測(cè)。 

數(shù)據(jù)來源：迪士尼財(cái)報(bào)、海豚投研預(yù)測(cè) 

數(shù)據(jù)來源：迪士尼財(cái)報(bào)、海豚投研估算 

2、有線電視

這也是一個(gè)比較成熟的細(xì)分行業(yè)，尤其是在流媒體趨勢(shì)，越來越多的有線電視用戶加入“剪線族”（不再續(xù)訂有線電視服務(wù)）。當(dāng)然有線電視公司也在奮力抵抗，除了推出更多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容外，也順從大勢(shì)所趨，也上線了自己的流媒體平臺(tái)。 

數(shù)據(jù)來源：eMarketer、海豚投研 

但放眼全球，由于不同的技術(shù)發(fā)展情況、行業(yè)龍頭的戰(zhàn)略布局，不同國(guó)家地區(qū)的用戶向流媒體遷移速度也存在比較大的差異。不少國(guó)家地區(qū)的用戶還在經(jīng)歷數(shù)字電視點(diǎn)播模式階段（TV SVOD），因此體現(xiàn)在迪士尼的業(yè)績(jī)上，近兩年有線網(wǎng)絡(luò)收入增速還不錯(cuò)，當(dāng)然SVOD的收入更多一些。 

不過值得一提的是，迪士尼的有線網(wǎng)絡(luò)中的SVOD收入還包括了來自流媒體平臺(tái)的收入分成，近兩年Disney+流媒體發(fā)力，也緩和了整體有線電視收入的下滑速度。

但長(zhǎng)期來看，“剪線”趨勢(shì)不可逆，因此有線電視市場(chǎng)也將被流媒體逐步侵蝕。而依賴用戶活躍的廣告收入，也會(huì)因?yàn)橛脩舻倪w移而下滑。 

數(shù)據(jù)來源：eMarketer、海豚投研 

因此，結(jié)合上述分析，海豚君對(duì)有線電視收入（包含SVOD）未來5年的增速給到了5%左右。 

數(shù)據(jù)來源：迪士尼財(cái)報(bào)、海豚投研估測(cè) 

主題公園及商品銷售

這一塊業(yè)務(wù)歷史上經(jīng)歷了幾次合并，雖然有些所屬領(lǐng)域跨度比較大，比如品牌IP授權(quán)商品收入、游戲收入與主題公園之間的行業(yè)界限還是比較明顯的。但大頭仍然圍繞在游客入園后的一系列開銷，因此我們還是主要做主題公園部分的測(cè)算，剩余其它收入則按照總營(yíng)收的一定比例最后加總。 

海豚君將公園體驗(yàn)部分收入簡(jiǎn)單拆分為“客流量”與“人均消費(fèi)”兩個(gè)指標(biāo)，來分別看量?jī)r(jià)的影響。

1、客流量

從近幾年的入園客流量來看，無論是美國(guó)本土園區(qū)還是國(guó)際園區(qū)，迪士尼整體客流量在疫情前基本已經(jīng)趨于穩(wěn)定，增長(zhǎng)非常緩慢。因此整體公園收入的增速，主要看作是人均消費(fèi)的收入增加帶來。 

PS：這里提一下，與一般日歷年的統(tǒng)計(jì)區(qū)間不同，迪士尼財(cái)報(bào)披露的時(shí)間周期是日歷年中上一年的9月至當(dāng)年的9月。因此海豚君結(jié)合歷史情況，對(duì)迪士尼的客流量做了日歷年轉(zhuǎn)為財(cái)年的調(diào)整。從結(jié)果上看，除了2020年疫情非常態(tài)年份，在其它年份下，兩種統(tǒng)計(jì)周期得出的結(jié)果差不多。 

數(shù)據(jù)來源：美國(guó)主題娛樂協(xié)會(huì)、AECOM、海豚投研 

數(shù)據(jù)來源：美國(guó)主題娛樂協(xié)會(huì)、AECOM、海豚投研估算 

數(shù)據(jù)來源：迪士尼財(cái)報(bào)、海豚投研 

既然客流量基本不增長(zhǎng)，在迪士尼未來不新建園區(qū)的假設(shè)下，海豚君認(rèn)為可以將2019年的情況當(dāng)作穩(wěn)態(tài)下的峰值。在疫情影響結(jié)束之前，按照對(duì)峰值打上一定的折扣比例，來當(dāng)年做客流量的預(yù)測(cè)。 

從2020年疫情起至今，不同地區(qū)的疫情情況不一，迪士尼旗下六大主題公園的開閉時(shí)間周期也不同。 

因此我們結(jié)合2020年的開園情況以及客流量情況，在假設(shè)2024年能夠恢復(fù)常態(tài)下（2019年客流量的100%），海豚君按照開園周期對(duì)今年以及未來3年的的客流量做了預(yù)測(cè)。 

數(shù)據(jù)來源：美國(guó)主題娛樂協(xié)會(huì)（TEA）、海豚投研估算 

2、人均消費(fèi)

我們這里提出的人均消費(fèi)，包含了迪士尼財(cái)報(bào)中定義的入園消費(fèi)（門票、餐飲、商品等），還包含酒店住宿的費(fèi)用。 

從歷史人均消費(fèi)變化趨勢(shì)來看，增速并不低，與客流量的不增長(zhǎng)明顯有區(qū)別。單獨(dú)拎出美國(guó)本土情況來看，增勢(shì)比較符合宏觀上人均可支配收入的變化趨勢(shì)。 

數(shù)據(jù)來源：迪士尼財(cái)報(bào)、wind、海豚投研 

因此長(zhǎng)期上，我們就按照宏觀情況對(duì)未來幾年給予一定的低速成長(zhǎng)假設(shè)。 

數(shù)據(jù)來源：迪士尼財(cái)報(bào)、海豚投研估算 

加上按一定比例給的其它收入，整體衍生業(yè)務(wù)收入最后增長(zhǎng)情況如下： 

數(shù)據(jù)來源：迪士尼財(cái)報(bào)、海豚投研估算 

估值結(jié)果

這里再總結(jié)下海豚君的核心假設(shè)： 

1、主題公園業(yè)務(wù)：客流量峰值為2019年，后期不再增加。未考慮新增園區(qū)，以及極端情況。 

2、流媒體業(yè)務(wù)：2025年全平臺(tái)訂閱用戶合計(jì)達(dá)到3.4億，其中Disney+整體2.5億，主打印度市場(chǎng)的Disney+Hotstar訂閱用戶1億。在全球16億的盤子下，滲透率約21%。（海外流媒體進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)較難） 

3、電影年推出15-20部，2022財(cái)年pipeline較多，包含不少大片。結(jié)合普華永道對(duì)行業(yè)預(yù)測(cè)情況，2025年電影收入恢復(fù)至2019年水平（考慮到中國(guó)電影市占率提升，且文化管制等原因。迪士尼等美國(guó)電影在2019年基礎(chǔ)上進(jìn)一步滲透難度較大）。給予2021-2025年復(fù)合增速5.7%，略低于全球的8%。 

4、有線電視隨產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，增速逐年加速下滑。但部分國(guó)際市場(chǎng)用戶遷移速度相對(duì)較慢，迪士尼旗下頻道和內(nèi)容還可以在國(guó)際市場(chǎng)享受最后的成長(zhǎng)紅利。2021-2025年5年符合增速在5.3%。 

按照DCF估值方法，在WACC=8.15%，g=2.5%下，迪士尼的公司價(jià)值在3692億美金，對(duì)應(yīng)203美元/股。相對(duì)當(dāng)前市值，存在17%的空間。 

總結(jié)

在海豚君迪士尼上篇發(fā)出后，不少朋友都表示非常欣賞迪士尼的公司戰(zhàn)略和商業(yè)模式，在賺錢的同時(shí)，也能在用戶人生中留下夢(mèng)幻、美好的情懷。 

但本質(zhì)上，迪士尼的生意如果拉長(zhǎng)周期來看，核心驅(qū)動(dòng)力只有一個(gè)，那就是不斷輸出的經(jīng)典內(nèi)容和IP。和其它娛樂公司一樣，需要公司具備持續(xù)的創(chuàng)新活力。 

市場(chǎng)無法保證5年、10年后的迪士尼依然能夠保持這樣的活力，但我們至少能在3、5年之內(nèi)，對(duì)迪士尼的能力信心滿滿。當(dāng)然，這已經(jīng)比大多數(shù)娛樂公司可預(yù)期的成長(zhǎng)周期要久多了。 

雖然出于濾鏡光環(huán)，很多人認(rèn)為創(chuàng)作無數(shù)童話的迪士尼也應(yīng)該有一個(gè)極具“夢(mèng)幻”的價(jià)值。但投資仍然要回歸理性，雖然現(xiàn)下海豚君給的估值并不高，但未來之路還很長(zhǎng)，迪士尼的娛樂王國(guó)擴(kuò)張之路也可以一步步來兌現(xiàn)。 

迪士尼公主的下一個(gè)百年？我們一起拭目以待。 

風(fēng)險(xiǎn)提示： 此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。 

本文來自微信公眾號(hào) “海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：海豚投研，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。